《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》（以下称《意见》）的发布，吹响了资本市场全面复苏的号角。其中关于券商融资的新纲领，无疑是浓墨重彩的一笔。

    《意见》是明确界定证券公司各种融资渠道的首份国务院文件。它对于促进货币市场和资本市场的协调发展、拓展证券公司融资渠道，促进券商形成良性的资本和资产结构，具有极大的现实性和针对性。特别是它要求为券商的并购业务和承销业务贷款制定审核标准，更是具有极大的开创性。

    融资渴求遭遇瓶颈

    证券公司是证券市场运行的桥梁和纽带。它的平稳运行，需要一个顺畅的融资渠道。否则，就可能迫使其对业务进行过大幅度的调整，或者从事挪用保证金等违规行为。

    长期以来，融资渠道不畅，是制约证券公司职能正常发挥的重要体制性原因之一。

    近年来，随着我国原来行业封闭、超高垄断利润的市场格局被彻底打破，证券公司业务发展呈现出明显的变化：

    运作周期由短期化转向长期化；寻求新的盈利模式的动力充足，业务多元化创新活跃；资产管理、购并业务等逐步成为证券公司重要的利润增长点。

    证券公司业务发展的这些重要变化，对证券公司融资能力、融资规模以及融资结构提出了新的要求：一是证券公司融资的期限需求由短期趋向长期；二是证券公司融资的规模需求要与证券市场扩张速度相匹配；三是证券公司融资的结构需求要与证券公司业务多元化趋势相协调。

    但《证券法》只是对证券公司非法的资金来源作了界定，至于证券公司哪些资金来源属于合法却并未述及。这并不意味着，在此范围之外的资金，都可以成为券商的融资对象。券商的融资途径，正如其从业范围一样，也属严格的管制对象。监管层只能在该范围之外，采取正向清单的模式，逐渐为券商打开通道。从现实情况看，券商的资金通道，正是渐次打开的。

    融资政策山重水复

    我国资本市场的规则变迁，多以政策发布为先导。追溯券商融资政策之变迁，不能不提及1999年6月15日发表的《人民日报》特约评论员文章。该文首次将证券公司合法的融资方式明确为：进入银行间同业拆借市场进行不超过7天的同业拆借；在银行同业市场上进行国债回购业务；符合条件的证券公司以自营证券作质押向商业银行申请抵押贷款；符合条件的证券公司可以发行债券（后经证监会于2003年8月29日发布的《证券公司债券管理暂行办法》予以细化规定）。另外，证券公司可以根据2001年11月23日颁布的《关于证券公司增资扩股有关问题的通知》进行增资扩股。后根据证监会于2003年12月18日颁布的《证券公司客户资产管理业务试行办法》（该办法已于2004年2月1日起正式施行），券商集合性资产管理业务正式浮出水面。

    经过不断修订完善，形成了以下主要券商融资渠道：增资扩股；银行间同业拆借；国债回购；股票质押贷款；发行金融债券；资产管理业务募得资金。虽然目前证券公司的融资渠道有了显著的拓宽，但仍然无法满足证券公司的融资需求。

    相对于券商日益高涨的融资需求，现有的短期融资渠道不过是杯水车薪，因而不少证券公司对此的实际使用频率并不高。此外，由于门槛条件较高，券商发债受惠面有限，能够从事集合性资产管理业务的券商数量也相当有限。增资扩股对于券商而言，也是苦乐不均。在近年市场格局的大幅调整下，证券公司的收益率日益出现分化，那些资产质量相对较差、资金相对匮乏、因而资金饥渴症相对严重的券商，反而更难得到潜在的投资者青睐，致使其生存发展所需的中长期资金终将难以充分获取。而且即使其能够成功地增资扩股，但按照有关规定，其所募得的资金必须首先用来归还被挪用的客户交易结算资金和处理不良资产，由此使得其可用于业务创新的资金所剩无几。

    在缺乏足够的合法融资渠道，又不能违法挪用客户保证金的情况之下，证券公司面临的主要选择有：一是压缩传统业务规模，减少业务创新投入；二是顺应业务周期长期化趋势，以短期融资弥补长期资金不足。但显然，这两种选择都在客观上加大了证券公司的经营风险。

    拓宽渠道指日可待

    我国的资本市场，政策永远是先导。当前，券商融资渠道不够顺畅的现状与资本市场稳定健康发展的要求存在着结构性矛盾。对此的高度认同，使《意见》就券商的融资政策做出了重要的政策导向性规定。未来券商的融资渠道有望在以下方面得到不同程度的拓宽：

    1、券商上市步伐增速，证券控股集团的组建为期不远

    在证券市场持续低迷的数年里，绩优券商自身也有意识地放慢了上市的进程。而随着市场的复苏，在国务院推出鼓励券商上市的重大政策利好的情形下，券商上市的进程将迅速加快。

    在此进程中，不排除采取以前国企常用的两种上市方法：整体上市和分拆上市。

    在整体上市方面，采用相对排序法确定上市门槛，对我国证券公司近三年来的资产规模、业务价值量、盈利能力等单项指标按一定方式进行综合排名，得分在某一水平以上的证券公司具有上市资格，由其确定上市计划，适时安排上市；或以行业平均水平为基准，高于行业平均水平一定幅度的即具备上市资格。

    分拆上市，则可与券商组建证券控股集团的方式同步进行。允许成立控股集团的券商将其某一业务单元，如经纪业务、资产管理业务等分拆出去，单独成立证券经纪子公司、证券资产管理子公司等，对其经营业绩的计算，采用政策扶持性的会计计算方法，使其满足普通公司上市标准。

    2、券商承销、并购的项目贷款成为可能

    虽然券商进入银行同业拆借市场、短期拆入资金的用途也可以是为了完成短期项目，但这种资金拆借行为一则期限极短，最长为7天；二则银行并无须明确该贷款是就券商的某一项目而提供。此次《意见》强调要制定证券公司收购兼并和证券承销业务贷款的审核标准.因而，在不远的将来，银行极有可能就证券公司的某一业务项目，如投行承销项目、并购项目在严格控制风险的前提下提供贷款，如明确证券公司须以固定资产作抵押以获得银行贷款。因此，项目贷款极有可能成为券商的又一资金融通途径。考虑到在将来的数年里，随着国有股的战略性退出，企业并购将波澜起伏、蔚为壮观，券商并购业务贷款的需求将日益突出。

    3、短期融资渠道得以疏通和拓宽

    《意见》要求完善证券公司质押贷款及进入银行间同业市场管理办法。

    鉴于券商短期融资渠道的种种限制，以及《证券法》修改领导小组组长周正庆委员在学习《意见》后的表示：证券法在促进证券市场发展方面考虑得还不够，是修改的重点。修改时将以前瞻性为宗旨，对一些限制性条款作适当修改，券商原有的短期融资途径有望在以下方面得以完善：

    其一，增加7天至6个月同业拆借品种；其二，老证券公司进入同业拆借市场的准入条件得以放宽；其三，拆借资金的使用范围也将得以适当放宽；其四，银行间国债市场与交易所国债市场有望合并，证券公司国债回购的资金供应量因而有望增加；其五，可以作为质押贷款标的的证券品种有望增加，包括可转换债券、企业债等；老证券公司进入股票质押市场的准入条件也将得到放宽；其六，2004年《证券法》修改后，证券公司向客户融资融券的信用交易得以放行。

上海证券报·罗培新