一、证券持有模式及其选择

　　证券持有模式连接着证券登记、托管、清算、交收等多个环节，并涉及投资者与发行人、中央证券登记机构、托管人之间的多重法律关系。

　　关于证券持有模式的分类及其标准，国际国内相关文献大致有以登记为标准、以托管为标准以及以登记和托管为混合标准等三种不同观点。目前来看，多数文献以登记作为证券持有模式的判断标准，即看投资者名义是否直接体现在发行人或代理人保存和维护的证券持有人名册上，如果是，则为直接持有模式；若否，则为间接持有模式。

　　通常认为，证券持有模式经历了一个从有纸化的直接持有到非移动化的间接持有的演进历程。从世界范围来看，证券持有模式目前仍然是直接持有和间接持有并存，在有些国家和地区，不同的证券有不同的持有模式；对于同一证券，也可以同时存在直接持有和间接持有两种模式；而一些先进的证券市场则已经呈现出证券持有模式细分的趋势。

　　二、直接持有模式及其法律关系

　　除了凭证式证券的直接持有外，证券的直接持有模式还包括在证券无纸化的情况下，直接登记在发行人或其代理人登记簿中的持有。上个世纪末以来，美国、英国、澳大利亚、香港等国家和地区的证券市场相继推出了证券的直接登记系统及相关业务，这种新的持有方式不仅丰富了各个市场CSD（中央证券存管机构）的业务内容，而且能够提高投资者权益的保护力度，受到了投资者的欢迎。

　　在直接持有模式下，证券持有人的证券权益是完全的、可溯源的权利，证券经纪人或其他中介人破产清盘时，不会直接影响到投资者的利益；同时，证券的质押也较为便利。在直接持有模式下，投资者可以直接注册在发行公司的名册上或者是发行公司委托的代理人处，并行使相关的股东权利，投资者还可以借由相关系统直接进行投票。

　　在无纸化证券的直接持有体系下，通过CSD的登记系统或者是发行人的登记系统这一媒介，发行公司和投资者能够建立起直接关系，CSD能够直接为投资者提供公司通讯服务、股份权益发放等各种股东服务。此外， CSD承担着维护管理系统、维护账户记录的义务和责任。投资者证券账户的任何变动都会直接反映到投资者的证券账户报告中，投资者可以通过查询账户报告而很容易发现证券经纪商未经投资者许可而做出的任何证券权益处置行为。同时，为了更为充分地保护投资者利益，一些市场为直接持有人提供了类似于保险基金的保护制度安排。

　　三、间接持有模式及其法律关系

　　在间接持有模式下，证券是混同的、不可溯源和非移动化的，投资者证券权益的实现必须以直接中介机构处的账簿记录为依据，投资者和发行人之间不再存在直接的法律关系，发行人处也不直接体现投资者的证券持有状况。

　　世界各国和地区对间接持有模式下投资者权利的定性有不同认识，但大多市场的证券立法都包含有投资者权益的具体内容和行使方式等实质性内容，体现了间接持有人法律权利优先的原则，排除了纯粹的契约性权利界定下的法律风险。总体来看，间接持有模式下投资者享有的证券权益主要包括资本收益权、处分权、对抗权和优先权、参与公司行动权以及信息获取权等。世界各国和地区在各自的法律框架内赋予投资者与中介人的法律关系以不同的法律性质，主要是针对间接持有模式下可能产生的中介人风险。减少中介人风险的直接途径就是确立中介人的各种义务。一般而言，中介人对投资者负有保管义务、资产隔离义务、接受客户指示义务以及资讯提供义务等。

　　在间接持有模式下，CSD与最终的投资者之间没有直接的法律关系。CSD应当履行的主要义务包括存管记录维持义务、透明度保持义务以及提供相关权益派发等服务义务。

　　四、我国的证券持有模式及其改进

　　大体上，我国的证券持有模式以直接持有为主、间接持有为辅：A股股份、基金、大部分国债、可转债以及部分 B股直接登记在实际持有人名下，属于直接持有模式；以代理人名义持有的部分B股、企业债、国债回购以及QFII持有的证券，并不直接登记在实际持有人名下，属于间接持有模式。

　　目前，我国证券直接持有模式存在着一些问题，间接持有模式虽已存在，但尚不完善。未来我国证券持有模式的改革和完善应当从以下几个方面进行：

　　第一，完善直接持有模式，强化中国证券登记结算公司的职责。首先，中国证券登记结算公司应坚持开户实名制，坚持对开户代理机构进行审慎的监管与监察。其次，中国证券登记结算公司应当直接面向投资者承担起证券账户查询的相关职责，在已有试点的基础上，进一步发展网络查询。再次，中国证券登记结算公司应当进一步完善代理投票业务，推广网络投票，提高股东参与程度，改善公司治理效应。此外，中国证券登记结算公司还可以考虑通过直接在投资者的证券账户上记存而为投资者发放股票、基金、现金红利等公司权益以及债息等。

　　第二，发展间接持有模式，设立专门的登记托管机构。间接持有模式应当成为我国未来证券持有模式的重要组成部分。首先，不同的证券交易品种及其衍生产品，对登记结算制度有着不同的需求，其中有相当一部分交易品种比如期货品种比较适于或者说应当采用间接持有的模式。其次，随着我国证券市场对外开放的进一步深入以及我国入世承诺的进一步落实，未来将会有越来越多的境外投资者投资中国证券市场，将会有越来越多的中国公司进行境外融资，跨市、跨境交易必然需要引进间接持有模式。此外，间接持有模式还具有机构投资者特别是大型机构投资者提供匿名功能，将为我国日益壮大的机构投资者提供新的风险控制的选择。

　　对于间接持有的证券品种，应当制定不同于直接持有品种的制度安排。未来可以考虑在中国证券登记结算公司内部进行业务和职责的划分，设立专门负责间接持有证券品种登记托管的分支机构。

　　第三，避免利益冲突，保护投资者利益。利益冲突主要存在于证券托管法律关系中，尤其在间接持有模式下，投资者持有的证券一般托管在与其有直接关系的中介机构中。该中介机构一方面接受投资者的委托保管投资者的金融资产，另一方面自己可能也会从事证券投资活动。如果没有相应的法律控制机制，中介机构很有可能盗用、挪用投资者的金融财产，侵害投资者的合法权益。为了控制利益冲突风险，应当规定中介人负有严格的将投资者的资产与自有资产隔离的资产隔离义务；同时， 可以考虑通过设立严密的防火墙甚至限制证券公司的业务范围等手段，消除证券经纪和自营业务之间的冲突，从而消除证券持有、托管之间的利益冲突。

　　第四，完善证券持有模式的功能，进一步完善相关的登记服务功能。

　　本文为中国证券登记结算公司重大法律课题“证券持有模式及不同持有模式下持有人权利研究”课题成果摘要，原载于《上海证券报》2005年12月27日。课题组组长为董安生教授，课题组副组长为叶青博士，课题组成员包括：李臣 孙红兵 李瑞强 张保华 王静 郑小敏 吴松青 贺为民 张云辉。

　　中国人民大学法学院·董安生 等