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如何搭建中国企业海外并购的交易结构?

2017-08-18 17:32  来源:朱宏文 沈启敏纠错 | 打印 | 收藏 | | |

一、交易结构类型

目前比较普遍采用的交易结构有如下类型:

按照购买标的不同,交易结构可以分为资产收购和股权收购;

就买方收购结构而言,可能是直接收购,也可能通过设置境外的一层或多层收购平台进行收购,即所谓间接收购;

买方可能是单一的买方,也可能是买方联合体。由于资金、信息和资源、技术等方面的不足以及为了增强境外收购的竞争力,中国公司可能会与国内或国外的其他公司组成联合体,以实现优势互补;

股权收购的交易中,可能采用100%收购或部分收购,并在收购后与卖方形成合资公司的安排;

部分收购的交易中,又分为收购多数股份与收购少数股份;

在股权收购的交易中,买方既可能购买老股(一般称为股权购买),也可能购买目标公司新发行的股份(一般称为股权认购);

股权交易中,可能在交易之前先进行资产剥离,因此包含一定资产交易的特点。

二、买方设置离岸结构的主要考量因素

(一)税务节省

节税通常是中国公司选择设置离岸结构进行收购的最重要的原因之一。离岸结构很大程度上也是由税务结构决定的。因此,公司一般聘请税务顾问主导设计离岸结构。如果公司还有其他诉求,需要一并告知税务顾问,由其综合考虑。

律师主要是根据从事并购交易的经验提供一些参考性的意见,比如过往项目上使用过的节税结构,或是,根据律师对公司的了解,提示公司一些可能被公司遗漏的考量因素等。此外,税务结构设立步骤可能与交易步骤有关,比如在签约前还是签约之后设立境外结构有无区别,律师也可以提供意见。

(二)融资便利和较低的融资成本

境外市场上融资成本往往比较低,并且主要的金融市场,比如香港、新加坡,都没有类似国内的严格的外汇管制,资金跨境流动比较方便,因此,很多中国公司希望从境外市场上获得并购融资。因此,这也是很多中国公司在搭建境外结构时会考虑的因素。比如不少中国公司选择香港搭建第一层的境外平台,其中很重要的原因就是为了方便的获得融资。

(三)境外战略布局

在设置境外架构中,很多公司不仅仅是考虑单次的交易,而是为整个境外布局设置合理的结构。这种情况下,需要考虑选取合理的国家或地区设置控股公司,作为管理境外资产的母公司。这样境外子公司的利润不一定必须回到国内的母公司,而是可以留在境外持股公司,作为经营境外资产和后续进行收购的资金。这种情况下,公司一定要重视境外结构的搭建,因为结构一旦设置要逆转就很困难。公司需要与税务、法律和商务方面的顾问充分讨论,谨慎作出选择。比较常见的境外控股公司设立地包括香港、新加坡、开曼群岛等。

(四)防火墙

通过设置独立的公司结构隔离责任也是在境外拥有或计划投资多个项目的中国公司需要考虑的因素。比如,在能源项目中,通常针对项目设立子公司,以隔离不同项目之间的风险。

(五)灵活性

多层的境外架构能够为中国公司在管理资产方面带来灵活性,包括可以进行夹层融资(即利用不同层的公司进行融资),出售资产的结构也更加灵活(可以选择出售不同层的公司的股权)。但需要注意,多层结构下管理链条较长,也可能给管理带来一定困难,并且管理成本会比较大。

三、买方联合体结构的主要考量因素

(一)选择合适的合作方

这主要是一个商业考量。中国公司除了需要根据自身的商业战略,选择优势互补的合作方之外,很重要的,还需要考虑联合体成员之间商业上的信任基础——这一点无论是对于交易的成功,还是交易成功之后目标公司或目标资产的整合和运营都是非常重要的。信任基础包括多种因素,例如,联合体成员之间的熟悉程度,以及成员之间在商业目标方面的一致性。如果联合体成员之间相互不信任,可能会导致交易进度的延误,从而错失交易机会;或是为了促成交易而搁置争议,导致收购后的经营中遇到问题。

(二)妥善处理联合体成员间的利益分歧

各个联合体成员的利益诉求可能不尽一致,这一点与合资项目中合资各方的利益诉求可能不一致是类似的。虽然各方都希望收购成功,但是不同的投资人希望通过投资获得的东西可能是不一样的。比如:联合体中的产业投资人,通常也是主要投资方,一般侧重考虑收购的战略意义,希望通过长期持有被收购的资产和业务来获得盈利和协同效应;基金投资人则通常更注重短期回报,对回报率的要求也更高,并要求在一定期限届满之后退出;工程承包商参与联合体时,通常更注重能够获得项目EPC的机会,并在项目建设完成后退出。再比如:主要投资人要求对被收购的资产和业务的绝对控制,要求会计上能够并表,甚至希望在未来寻求上市;而占投资比例较小的投资人则希望能一定程度参与经营,并对经营上的一些重大事项享有控制权。

为了避免潜在的利益分歧对项目构成不利影响,联合体各方需要从合作初始就对与联合体安排有关的重大商业和法律问题交换意见,以及时发现分歧并及时寻找解决方案。为了使沟通更有效率,可以由律师就联合体安排相关的重大商业和法律问题提供条款清单,由联合体各方审阅并提出意见后,作为讨论的基础。在各方就清单达成一致之后,清单将作为后续谈判的基础。此外,从商业的角度,也需要联合体各方持有一定开放的态度。比如,产业投资人需要能够理解基金投资人关于回报率和退出机制的要求,而同时基金投资人在退出年限和回报率方面也需要有一定灵活性。再比如,寻求控股权的一方需要照顾小权益投资人对于重大事项的控制权,特别是,在小权益投资人对于经营更有经验的情况下,需要更多依赖其开展实际经营;而小权益投资人也需要能够理解控股一方对于控制权的需求,特别是会计并表的需要。如果分歧确实不能调和,联合体中的主要投资人需要考虑是继续采用联合体投资,还是重新组建联合体(包括要求某些成员退出),甚至退出交易。

(三)联合体安排需要能够配合交易安排

交易安排是指买卖双方之间的交易工作安排和时间表。联合体之间的各项安排,包括何时签署联合体协议、何时设立联合体投资平台、何时向卖方进行报价、联合体成员各自所需要的内部审批有哪些、时限如何;联合体各个成员需要完成的外部审批有哪些,如何组织协调;联合体各个成员为并购交易进行的融资如何安排和协调等,都需要根据交易的时间表,形成明确的工作计划,包括不同的里程碑和具体工作团队。这个计划中的主要工作节点通常会体现在联合体协议的条款清单和联合体协议中,以便各方执行。

四、全部收购与部分收购的主要考量因素

在中国公司希望与境外的卖方形成合资公司的情况下,会采用部分收购的方式。与100%收购相比,这种方式更复杂,因为除了股权交易,买方还需要考虑在并购后与卖方的合资公司安排。

(一)双方战略是否一致

有些情况下,双方均希望长期合作,通过合资公司的方式长期共同经营资产,双方在战略上是一致的。而有些情况下,仅是买方希望卖方在一定期限内保留股权,主要目的是一定程度上控制并购的风险,并实现并购后的平稳过渡,而卖方则希望完全退出,即使接受一定期限内保留股权的安排,也会要求在期限届满后享有退出权。这种情况下,卖方一般不愿意接受合资期间的风险,即会要求享有出售期权,并且出售价格需要不低于首次交易的购买对价。这种情况下,买卖双方是否能够调和战略上的分歧将成为能否达成合资安排以及合资安排能否实现买方的目的的关键。

(二)在部分购买的情况下,购买控股权还是少数股权主要取决于买方的商业策略

近年来,不少中国公司已经放弃了收购必须控股的想法,而是根据实际需要选择控股还是少数参股。有些情况下,也会采取先少数参股,之后分阶段提高持股比例的做法。

五、资产并购与股权并购结构确定的主要考量因素

(一)税负

除特殊情况下有其他的考量因素外,资产并购与股权并购结构的选择通常是由税负来决定的。因此,买方需要聘请税务顾问分析不同结构下的税务成本。同时,需要注意,卖方显然也会考虑税负问题,因此,这是一个需要双方讨论确定的问题。

(二)法律规定方面的障碍

有些情况下,目标公司所在国存在特殊的法律规定,导致无法选择某个结构,或采用某个结构进行交易特别困难。比如,对于目标公司的某个关键证照,当地法律可能规定股权交易下,该证照不需要变更或变更程序简单,但资产交易下,该证照必须重新申请,而申请时间较长或是不确定性较大。这种情况下,可能就不适宜采用资产交易的方式。

(三)通过尽职调查发现的问题

有些情况下,通过对目标公司进行尽职调查发现,目标公司存在一些问题,比如公司股权权属不清晰、公司治理混乱、存在大量的关联交易、有高额负债等,这些问题在股权交易下属于严重问题,而如果采用资产交易则不需要考虑这些问题或是这些问题比较容易解决。这种情况下可能会考虑采用资产交易的方式。

六、股权购买与股权认购结构确定的主要考量因素

股权购买的交易标的是老股,交易对象是目标公司的股东;而股权认购的交易标的是新股,交易对象是目标公司。这一区别导致两种结构在资金流向和交易文件方面都有比较大的区别。股权购买交易中,购买对价支付给卖方(即目标公司的股东),而股权认购交易中,认购款支付给目标公司。采用哪一种方式取决于买卖双方的战略和谈判地位。比如,在某些交易中,卖方希望获得资金并实现退出,那么卖方就不可能接受股份认购的方式。又比如,在某些交易中,买方进入目标公司是要帮助目标公司实现一定战略目标,比如开发新项目、改建已有项目等,买方希望资金能够进入目标公司,那么买方可能就会希望采用股份认购的方式。此外,有些情况下,买方会将这两种方式配合使用,以同时满足买方和卖方的诉求。

七、涉及资产剥离方案的结构确定主要考量因素

包含资产剥离方案的结构是一个比较特殊的结构,它一般适用于以下的情况:买方仅希望购买或是卖方仅出售目标公司所持有的部分资产,而双方又不愿意采用资产交易的方式。这种情况下,卖方有两种做法:一种是将不出售的资产剥离出目标公司,再将目标公司的股份出售给买方;另一种是将出售的资产剥离到一个新的公司,再将该新公司的股份出售给买方。

该结构以股权交易为主要框架,但是混合了资产交易的一些特点,体现在交易文件上,即此类交易的交易文件中会包含一份非常详细的资产剥离清单。该清单包含资产交易的核心内容,包括资产范围,和剥离完成的标志(类似于资产交易中卖方的交割义务清单)。

责任编辑:ang
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